☞ 원글 링크(매일경제) https://www.mk.co.kr/news/business/view/2021/10/972293/

기후변화와 ESG(환경·사회·지배구조) 투자 붐에 대응하기 위해 기업은 위험 관리와 수익 창출 기회 활용의 두 가지 접근을 택한다. 기후변화와 ESG 위험관리가 기업의 생존에 중요하지만 그것만으로 미래 경쟁력 확보에 충분하지 못하다. 미래의 승자는 기후변화와 ESG 개념을 활용한 제품, 시장 및 비즈니스 모델 개발을 통한 사업 포트폴리오 혁신에 성공한 기업일 것이다. 이런 점에서 최근 SK그룹의 행보가 주목받고 있다. 전기차 배터리 및 소재 생산과 재활용, 플라스틱 재활용, 수소 산업, 해양 풍력, 수소연료전지, 수처리 및 폐기물 자원 순환 등 광범위한 그린 산업에 나서고 있다. 환경 및 기후 관련 신사업에 진출함으로써 사업 포트폴리오를 그린화하는 딥체인지(deep change)를 추구해 기대를 높이고 있다.

한편 SK이노베이션의 배터리사업 물적 분할(split-off)은 많은 이슈를 불러일으키며 현재 진행형이다. 급성장이 예상되는 전기차 배터리 시장에서 최근 5위로 올라선 SK이노베이션은 그동안 높은 주가 상승률을 보였다. 하지만 분할 결정 후 많은 기대와 논란 속에 주가 변동성이 커졌으며 신성장 산업에 걸맞은 주가 수준을 보이지 못했다. 개인투자자들은 자신들을 저버린 의사 결정이라고 비난하고 있으며 국민연금도 주주총회에서 반대표를 던졌다. 물적 분할이 지배주주의 이익을 위해 소액주주 이익을 침해한다는 생각이 그 배경이다. SK이노베이션 주가는 주식시장에 분할 뉴스가 나온 6월 말 이후 10월 8일까지 16% 하락했는데 같은 기간 코스피는 8.7% 하락했다.

물적 분할은 배터리 사업부를 떼어내 자회사인 SK온을 만들고 그 지분 100%를 SK이노베이션이 소유하는 것이다. 비즈니스 측면에서 이 결정은 적절해 보인다. SK 배터리는 올해 세계 생산량 5위를 달성했고 수주 잔액은 1TWh 이상으로 글로벌 3위다. 2030년 글로벌 시장 점유율 20% 이상을 예상할 정도로 급성장하고 있다. 따라서 급증하는 투자 수요를 충당할 효율적 자금 조달을 위해 분할을 통한 자회사 설립이 필요했다. 미래엔 IPO(신규 상장)와 유상증자를 통해 SK이노베이션의 지배주주 지위를 유지하면서 수십조 원에 달하는 자금 조달이 가능해진 것이다. 현재로서 SK온 주식 100%를 SK이노베이션이 보유하므로 SK온의 기대 이익은 전부 SK이노베이션에 귀속된다. 연결 이익 관점에서 보면 일반주주에게 손해를 끼치기보다 용이한 자본 조달로 미래 성장의 혜택을 기존 소액주주들도 공유하므로 지배주주인 SK와 소액주주가 윈윈(win-win)할 가능성이 있다.

그러나 최근 유가 상승으로 SK이노베이션의 중요한 수익원인 정유 마진의 빠른 개선에도 불구하고 주가가 시장 수익률을 하회하는 이유는 무엇일까. 경제적 논리로만 보면 최선의 의사 결정일 수 있는 물적 분할이 비재무적인 ESG 관점에서 보면 그렇지 않기 때문이다.

대리인 이론(agency theory)에 의하면 주주의 자산을 관리할 수탁책임(stewardship)을 지는 전문경영인이 주주의 정보 부족(정보비대칭)을 이용해 주주이익 대신에 자신의 이익을 위한 의사 결정을 하는 대리인 문제가 발생한다.

또 다른 유형의 대리인 문제로서 기업을 통제하는 지배주주가 소액주주의 이익을 희생하고 자신들에게 유리한 의사 결정을 한다. 우리나라에서는 대주주가 기업을 직접 경영하거나 지배하는 경우가 많아 지배주주와 소액주주 간의 대리인 문제가 더 심각할 수 있다. CSR(사회책임경영)이나 지속가능경영에서 경제, 환경, 사회의 세 가지 기둥(pillar)을 말하는 반면 투자자들은 ESG 명칭에 지배구조(G)를 포함하는 이유는 그들이 오래전부터 특히 지배구조와 관련된 대리인 문제를 중요하게 생각했기 때문이다.

지주회사 디스카운트, 즉 지주회사의 순자산가치가 자회사들 순자산가치 합보다 시장에서 낮게 평가되는 현상 때문에 물적 분할 이후 SK이노베이션 주가가 저평가되고 있다. 심지어 40% 이상의 디스카운트를 적용해 극단적으로 비관적인 주가 예측을 하는 분석가도 있어서 투자자들에게 손실을 끼칠 우려도 제기된다. 디스카운트가 발생하는 이유는 첫째, 지주회사 경영자가 다양한 많은 자회사를 효율적으로 운영하기 어려워서, 둘째, 자회사 설립 관련 비용이 기대 효익을 초과해서, 셋째, 비상장기업에 투자된 자산의 평가가 어렵고 투명한 정보 공시가 결여돼서, 넷째, 수익성 낮은 비즈니스 구제를 위해 높은 사업 부문을 희생시키는 왜곡된 자원 배분 의사 결정 유인 때문이다. 만약 주주가치 희생을 감수하고서라도 지배주주의 통제권을 유지하기 위해 인적 분할 대신 물적 분할을 선택했다면 이는 대리인 문제에 해당하며 ESG에 반하는 의사결정이다.

하지만 단순한 결론은 경계해야 한다. 배터리 시장의 성장 가능성과 SK온의 시장지배력 기대를 감안하면 자금 조달이 용이한 물적 분할이 재무적 측면에서 최선의 선택일 수 있다. 따라서 디스카운트를 감안해도 물적 분할이 SK이노베이션의 이익과 주가 전망을 향상시킬 수 있다. 흑자 전환과 함께 성장성이 반영되면 이익 실현이 가시화하는 2022년에 주가가 한 단계 도약할 것으로 많은 분석가와 기관투자자들이 예측하는 이유이다.

결론적으로 진정한 세계 초일류기업이자 존경받는 기업이 되기 위해서 SK가 해야 할 일은 두 가지다. 첫째, 실제로 2030년 이후 전기차 배터리 관련 사업에서 확실한 글로벌 1위 기업이 될 수 있는 경영능력을 보여줘야 한다. 둘째, 소액주주들과 같이 성장하고 행복해질 거라는 확신을 심어줘야 한다. 설사 소액주주들의 의심이 과잉 반응이나 오해라 할지라도 늦기 전에 투명한 공시와 의사소통 노력, 그리고 실질적인 혜택을 주기 위한 진정성 있는 행동이 필요하다. 지금이 SK가 추구하는 사회적 가치와 ESG 경영을 보여줄 좋은 기회다. 지속가능경영, CSR 및 ESG 경영 등 어떤 용어를 사용하든 투자자와 이해관계자들은 글로벌 BP(모범사례)를 보고 싶어 한다.